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Zinserhöhung: Notenbank in der Falle

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Von: Stephan Kaufmann

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Von der Europäischen Zentralbank aus schaut man auf die Frankfurter Skyline.
Von der Europäischen Zentralbank aus schaut man auf die Frankfurter Skyline. © Florian Gaul/dpa

Die Europäische Zentralbank wird die Zinsen deutlich erhöhen. Die Meinungen darüber, ob das richtig ist, gehen weit auseinander. Kritik ist programmiert, eine Wirtschaftskrise auch.

Für die Politik ist die hohe Inflation derzeit ein soziales Problem, denn sie macht die Menschen ärmer. Für die Europäische Zentralbank (EZB) ist sie hingegen ein Problem des Geldwerts. Um den Euro zu stabilisieren, wird sie am heutigen Donnerstag die Leitzinsen deutlich erhöhen. Dieser Schritt gilt vielen als alternativlos und sogar überfällig. Kritiker:innen dagegen halten ihn für schädlich und möglicherweise wirkungslos. Beide Seiten begründen ihre Positionen mit ökonomischen Wirkungsketten, die keineswegs zwingend sind.

Die Inflationsrate ist in der Eurozone im August über neun Prozent geklettert. Für den Herbst werden aufgrund steigender Energiepreise sogar zweistellige Raten erwartet. Das macht die Konsumentinnen und Konsumenten rapide ärmer und drückt die Gewinne der Unternehmen. Um die Teuerung zu bremsen, wird die EZB ihren Leitzins voraussichtlich um 0,5 bis 0,75 Prozentpunkte erhöhen. Die Idee dahinter: Steigende Zinsen machen Kredite teurer, das senkt tendenziell die gesamtgesellschaftliche Nachfrage, die Konjunktur schwächt sich ab und damit auch die Inflation.

Doch so klar es ist, dass die EZB etwas tun muss, so umstritten ist auch, ob starke Zinserhöhungen das richtige Mittel sind. Denn zum einen geht die hohe Inflation nicht mit einem Aufschwung einher, der abgebremst werden muss. Im Gegenteil, angesichts explodierender Energiekosten rutscht die Eurozone in eine Rezession, die durch die Zinserhöhung noch verstärkt werden wird.

Laut Bundesbankpräsident Joachim Nagel darf die EZB zwar keine Angst vor einer Rezession haben. „Aber das klingt zunehmend nach einer Schock-Therapie“, kritisiert Philipp Heimberger vom Wiener Wirtschaftsforschungsinstitut WIIW.

Glaubwürdigkeit erhalten

Bezweifelt wird zudem, ob Zinserhöhungen überhaupt helfen. Schließlich liegen die Ursachen der Inflation aktuell wesentlich auf der Güter-Angebotsseite: knappes Gas und Lieferengpässe geben den Anbietern die Gelegenheit zu Preiserhöhungen. Dagegen kann die EZB wenig tun. Zinserhöhungen seien „wenig geeignet, angebotsseitigem Inflationsdruck zu begegnen“, schreibt Weltbankpräsident David Malpass in der „Financial Times“. „Man erhöht die Zinsen in der Hoffnung, die Inflation zu senken. Dem entgegen stehen aber starke Friktionen in den Lieferketten und im Produktionszyklus.“ Kurz: Die EZB kann weder den russischen Gaslieferstopp aufheben, noch die Lockdowns in China.

Die Zentralbanker halten eine Zinserhöhung dennoch für notwendig. Sie werde „vielleicht eine technische Rezession, vielleicht schlimmeres“ bewirken, so der belgische Notenbankchef Pierre Wunsch, und selbst dies werde womöglich nicht ausreichen, um die Inflation zu drücken.

Während sich EZB-Chefvolkswirt Philip Lane für eine graduelle Zinserhöhung ausspricht, um die Realwirtschaft zu schonen, plädieren andere Zentralbanker für harte Schritte. Das vertieft zwar die Rezession. Gleichzeitig aber „muss die Geldpolitik entschlossen reagieren, um die Glaubwürdigkeit des Inflationsziels zu bewahren“, sagte Bundesbankpräsident Nagel. Ansonsten verlören Unternehmen, private Haushalte und Tarifparteien womöglich den Glauben an das mittelfristige Inflationsziel der EZB. Hinter dieser Argumentation steht die Theorie, die Inflation würde wesentlich durch die Inflationserwartungen der Wirtschaftssubjekte bestimmt. Erwarten sie hohe Inflation, so erhöhen sie ihre Preise und machen dadurch die erwartete Inflation zur Realität. Daher gilt es, durch eine restriktive Geldpolitik die Inflationserwartungen der Wirtschaftssubjekte zu drosseln.

Es ist allerdings zum einen fraglich, ob eine scharfe Rezession das richtige Mittel ist, Vertrauen in die Eurozone zu stiften. Zum anderen gibt es Zweifel daran, ob die Theorie der Inflationserwartungen überhaupt stimmt. So zeigte eine Studie von Ökonomen des Internationalen Währungsfonds und der Universitäten Köln und Kopenhagen im Januar, dass eine Mehrheit der Menschen glaubt, höhere Zinsen brächten höhere Inflation anstatt umgekehrt. Eine Zinserhöhung würde also einhergehen mit höheren Inflationserwartungen statt niedrigeren.

Zudem sind „Inflationserwartungen eher ein fragwürdiges Konzept“, wendet Patrick Krizan von Allianz Research ein. Denn niemand wisse, worauf sich diese Erwartungen gründeten. „In den USA scheinen die Konsumenten ihre Inflationserwartungen vom Gaspreis abzuleiten, da kann die Geldpolitik wenig tun.“

Die Nachfrage nach Gütern sinkt

In einer Studie kommt US-Zentralbanker Jeremy Rudd zu dem Schluss: Zwar glaubten Ökonom:innen und Wirtschaftspolitiker:innen daran, dass Inflationserwartungen eine Schlüsseldeterminante für die tatsächliche Inflation sind. „Eine Übersicht über die relevante theoretische und empirische Literatur legt jedoch nahe, dass dieser Glaube auf extrem schwankendem Fundament steht.“ Das Wenige, das man empirisch über Inflationserwartungen wisse, deute darauf hin, dass Unternehmen ihre Preise nicht in Erwartung steigender Preise erhöhen, „sondern erst dann, wenn die Preise wirklich steigen“. Insgesamt lasse sich die Annahme „Inflationserwartungen steuern die Inflation“ zwar nie widerlegen. Aber unklar bleibe, ob sie stimmt. „Vielleicht ja, vielleicht nein“, so Rudd.

Die Europäische Zentralbank dürfte sich von solchen Erwägungen allerdings kaum beirren lassen. Mit ihren Zinserhöhungen dürfte es ihr laut Patrick Artus von der französischen Bank Natixis durchaus gelingen, die Inflation zu drücken. Denn höhere Zinsen reduzieren immer die Inflation durch eine Reduktion der Nachfrage – ganz gleich, ob es sich um eine Inflation in Folge hoher Nachfrage oder in Folge eines knappen Angebots handele.

Der Unterschied zwischen beiden liege allerdings im Preis, der dafür zu zahlen ist: „Im Aufschwung reduziert die Zinserhöhung lediglich zusätzliche Nachfrage. Im Abschwung dagegen vertieft sie eine Rezession, die durch Angebotsengpässe verursacht wird.“ Auf Europa kommen schwere Zeiten zu.

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