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Von: Stephan Kaufmann

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Die Anleihebestände sollen sinken: EZB-Chefin Christine Lagarde erläutert Mitte Dezember die geldpolitischen Entscheidungen.
Die Anleihebestände sollen sinken: EZB-Chefin Christine Lagarde erläutert Mitte Dezember die geldpolitischen Entscheidungen. © Imago/Hannelore Förster

Weltweit haben Zentralbanken das Finanzsystem jahrelang mit Billionen gefüttert. Nun ziehen sie sich als Gläubiger aus den Schuldenmärkten zurück – das ist riskant.

Die Europäische Zentralbank hat Mitte Dezember beschlossen, ihren Bestand an Wertpapieren zu senken. „Bis zum Ende des zweiten Quartals 2023 werden die Bestände monatlich im Durchschnitt um 15 Milliarden Euro reduziert.“ Was klingt wie ein finanztechnisches Detail, entspricht einem Experiment globalen Ausmaßes. Weltweit haben Zentralbanken jahrelang das Finanzsystem mit Billionen gefüttert. Nun trennen sie sich von staatlichen und privaten Schuldscheinen. Damit ziehen sie Liquidität aus dem Markt, auf der das System seit Jahren beruht. Hinter der verbreiteten Sorge, der Finanzsektor könne sich an die Zentralbank-Billionen „gewöhnt“ haben, steht die Frage, ob das System ohne den Kredit der Währungshüter überhaupt noch funktioniert.

Zentralbanken kaufen Staatsanleihen – bis zur großen Finanzkrise ab 2008 galt dies als eine Eigenart Japans. Dort hatte die Bank of Japan jahrelang in großem Stil Schuldscheine ihrer Regierung erworben und so Milliarden ins Bankensystem gespült mit dem Ziel, die Zinsen zu drücken und darüber die Inflation zu erhöhen. Im Westen wurde dies meist mit Befremden quittiert, schließlich gibt sich der Staat bei dieser Operation de facto selbst Kredit: Die Zentralbank leiht der Regierung neu geschaffenes Geld.

Geldpolitik: Allein seit 2020 pumpten die Zentralbanken mehr als elf Billionen Dollar in die Weltwirtschaft

Mit der Finanz- und der anschließenden Eurokrise wurde das sogenannte „Quantitative Easing“ jedoch für viele Zentralbanken zum Mittel der Wahl. Denn das Finanzsystem drohte zu kollabieren, die Wirtschaft rutschte in die Krise, gleichzeitig nahmen Regierungen massenhaft neue Schulden auf, um Banken und Konjunktur zu stützen. Um die Zinsen zu drücken, Unternehmensinsolvenzen so zu verhindern und den Staaten niedrige Schuldzinsen zu garantieren, kauften die Zentralbanken Schuldscheine auf. Mit der Coronakrise wurde dies noch einmal verstärkt. Allein seit 2020 pumpten die Zentralbanken mehr als elf Billionen Dollar in die Weltwirtschaft, verhinderten so Massenpleiten und erhielten das Wachstum sowie die Verschuldungsfähigkeit ihrer Regierungen.

Gerechtfertigt wurde die Liquiditätsflut stets mit der hartnäckig niedrigen Inflationsrate. Diese Begründung entfiel im Post-Corona-Boom 2021 und wurde im laufenden Jahr schließlich unhaltbar. Nun hat der Wind gedreht, abermals ausgehend von den USA. Um Liquidität aus dem System zu ziehen, reduziert die US-Notenbank Fed seit Juni vergangenen Jahres ihren Wertpapierbestand. Die Bank of England startete ihr „Quantitative Tightening“ im November. Die EZB will im März folgen.

Ökonomisch scheint das folgerichtig: Wenn die Inflation hoch ist, muss dem System Zahlungsfähigkeit entzogen werden. Das Problem dabei benannte vor einem Jahr der indische Ex-Zentralbanker Raghuram Rajan: Die Zentralbankliquidität sei „wie eine Droge, von der der Privatsektor nicht loskommt“. Was heißt das?

Geldpolitik: Funktioniert der globale Kapitalmarkt überhaupt ohne die Unterstützung der Zentralbanken?

Über ihre Anleihekäufe standen die Zentralbanken quasi als Garanten des globalen Schuldenmarkts bereit. Wer als Investor Regierungen Geld leihen wollte, konnte sich quasi sicher sein, die Schuldscheine gegebenenfalls an die Zentralbank verkaufen zu können. Diese Garantie wird nun zurückgezogen. Stattdessen sollen Kreditwürdigkeit und Zinsen künftig wieder allein nach den Risiko-Ertragskalkulationen der Finanzmärkte bestimmt werden.

Der Ausfall der Zentralbanken als potente Käufer von Anleihen bedeutet zum einen steigende Zinsen, Verschuldung wird teurer. In die gleiche Richtung wirken steigende Leitzinsen – und dies in Zeiten drohender Rezession und eines ohnehin extrem hohen Schuldenstandes. Lag die globale Verschuldung von Staaten, Unternehmen und Haushalten am Vorabend der großen Finanzkrise laut Internationalem Währungsfonds bei 195 Prozent der Wirtschaftsleistung, so betrug sie 2021 trotz eines starken Rückgangs immer noch knapp 250 Prozent.

Während der Wirtschaftsleistung in den USA und Europa nun eine Stagnation bevorsteht, bleibt der Bedarf an neuen Schulden hoch: Denn Regierungen müssen Hunderte von Milliarden ausgeben, um den Anstieg der Energie- und sonstiger Kosten für Unternehmen und Haushalte abzufedern. Zudem wird frisches Geld benötigt für Investitionen in Aufrüstung, Elektrifizierung, den Ausbau erneuerbarer Energien sowie für das Wettrennen um technologische Führerschaft in den Bereichen Digitalisierung, Künstliche Intelligenz, Chips und Hochleistungscomputer.

In Bezug auf den globalen Kapitalmarkt stellt sich damit die Frage, ob er überhaupt ohne die Unterstützung der Zentralbanken reibungslos funktioniert und so viel Kredit zu niedrigen Zinsen generiert, wie benötigt wird. Die Gefahr zeigte sich bereits im September 2019, als die US-Fed das erste Mal versuchte, ihre Bilanz zu verringern. Sie brach den Versuch ab, nachdem am Markt für kurzfristige Kredite die Zinsen plötzlich in die Höhe schossen.

Für die Europäische Zentralbank ergibt sich dabei ein zusätzliches Problem. Denn sie hat 19 verschiedene Anleihemärkte, um die sie sich Sorgen machen muss. Gefahr droht insbesondere für Papiere aus der Euro-Peripherie, die in den vergangenen Jahren von den EZB-Käufen besonders profitierten. Nun wachsen wieder die Zinsabstände zwischen den Staatsanleihen Deutschlands und denen Südeuropas. Während die zehnjährige Bundesanleihe derzeit mit 2,4 Prozent rentiert, liegt der Wert für das hochverschuldete Italien bei 4,5 Prozent.

Die EZB hat vorsichtshalber beschlossen, bei der Reduktion ihres Anleihebestandes flexibel vorzugehen, „um pandemiebedingten Risiken für den geldpolitischen Transmissionsmechanismus entgegenzuwirken“.

Bilanzen der großen Zentralbanken
Bilanzen der großen Zentralbanken. © Morgan Stanley Research / FR

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