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Commerzbank-Chefvolkswirt „Die EZB kommuniziert sehr effizient“

Commerzbank-Chefvolkswirt Jörg Krämer spricht über Mario Draghi und die Wende hin zu einer weniger lockeren Geldpolitik.

EZB
Strahlkraft: der Doppelturm der Europäischen Zentralbank. Foto: dpa

Am Donnerstag könnte die Europäische Zentralbank einen Kurswechsel bekannt geben – nach vielen Jahren umstrittener Geldschwemme. Die Spannung ist entsprechend hoch. Vorvergangene Woche auf der Notenbankkonferenz im amerikanischen Jackson Hole hielt sich EZB-Präsident Mario Draghi sehr bedeckt. In dieser Woche könnte er sich in die Karten gucken lassen. Commerzbank-Chefvolkswirt Jörg Krämer bezieht Stellung.

Für Zentralbanken ist eine gute Kommunikation nicht nur die halbe, sondern nahezu die ganze Miete. Denn ihre Politik bewegt die Finanzmärkte. Welche Note geben Sie der EZB?
Ich kritisiere die Rettungspolitik der EZB und ihre Negativzinsen seit langem. Aber die EZB kommuniziert sehr effizient das, was sie für richtig und wichtig hält. Ich werde nie vergessen, wie Draghi im Sommer 2012 mit zwei klaren Sätzen die Märkte davon überzeugt hat, dass die EZB die Währungsunion im Notfall mit unbegrenzten Käufen von Staatsanleihen zusammenhalten wird.

Draghi hatte sich im Juni im portugiesischen Sintra optimistisch hinsichtlich einer breiten Erholung der Euro-Zone geäußert. Das wurde als Signal für einen baldigen Ausstieg aus der ultralockeren Geldpolitik interpretiert. Später hieß es, die Aussagen seien überinterpretiert worden. Könnten Draghis Aussagen nicht damit zusammenhängen, dass er sich eben in Sintra befand und nicht in Buxtehude – er die südlichen Länder also für ein Ende der Geldschwemme wappnen will, die nördlichen aber bezüglich einer zu hohen Erwartungshaltung bremsen?
In Sintra hat Draghi begonnen, die argumentativen Grundlagen für ein schrittweises Einstellen der Anleihekäufe zu legen. Er hat ausführlich über die wirtschaftliche Erholung im Euroraum gesprochen, um zu begründen, dass die Geldpolitik in Zukunft schrittweise den Fuß vom Gas nehmen könnte. Das gute Wirtschaftswachstum erlaubt es ihm, das nahende Ende der Anleihekäufe als Zeichen der Stärke zu verkaufen. Die Anleger sollen denken, dass die EZB die Käufe auch dann herunterfahren würde, wenn die EZB nicht wegen der Ankaufobergrenze von 33 Prozent der ausstehenden Staatsanleihen dazu gezwungen wäre. Die EZB will den Anlegern das Ende der Anleihekäufe als freiwillige Entscheidung verkaufen, damit sie mit Blick auf das hochverschuldete und reformresistente Italien nicht nervös werden. Das ist ein schwieriger kommunikativer Akt, bei dem die EZB aber vom Anziehen des Wirtschaftswachstums profitiert. Bisher läuft die Kommunikation gut. Das Anziehen des Euro ist ein Nebenprodukt der wirtschaftlichen Erholung im Euroraum und deshalb nicht gefährlich. Aber der risikoscheue Draghi könnte auf der EZB-Pressekonferenz in dieser Woche ohnehin verbal gegen die Euro-Stärke intervenieren.

Es wird allgemein erwartet, dass Draghi eine weitere Anpassung der Wortwahl hin zu einer strafferen Geldpolitik vornehmen wird. Womit rechnen Sie?
Am Donnerstag, aber spätestens auf ihrer Sitzung im Oktober dürfte die EZB das Auslaufen der Anleihekäufe in Aussicht stellen. So könnte die EZB sagen, dass sie das Volumen der monatlichen Anleihekäufe im kommenden Jahr eventuell reduziert. Ein komplettes Einstellen der Käufe dürfte sie dagegen noch nicht beschließen. Darüber hinaus wird sie wohl erst im vierten Quartal bekannt geben, um wie viel Milliarden Euro genau sie das Kaufvolumen senken wird. So möchte sie sicherstellen, auf neue Inflationsdaten oder auf eine mögliche weitere Euro-Aufwertung flexibel reagieren zu können.

Was spricht für ein „Jetzt geht’s los mit dem Einstieg in den Ausstieg“ im September?
Für ein vorsichtiges Ausstiegssignal bereits am Donnerstag spricht, dass die EZB dann ihre aktualisierten Konjunktur- und Inflationsprognosen veröffentlicht. Weil sie gut ausfallen dürften, wären sie eine willkommene Rechtfertigung dafür, eine Reduzierung der Anleihekäufe in Aussicht zu stellen. Um eine weitere Aufwertung des Euro zu verhindern, dürfte Draghi aber verbal gegen den starken Euro intervenieren. So könnte er die Risiken der Aufwertung für die weitere Konjunkturerholung thematisieren.

Ihrer Meinung nach wäre das aber ein erzwungener Ausstieg? Das monatliche Volumen der Kreditvergabe an Staaten liegt seit April 2017 bei 60 Milliarden Euro, zuvor lag es gar bei 80 Milliarden Euro. Hat die EZB den Markt schlicht leergekauft?
Die EZB hat selbst gesagt, dass der Europäische Gerichtshof die Anleihekäufe nur unter der Auflage genehmigt hat, dass sich die EZB an die selbst gesetzten Begrenzungen hält. Und die wichtigste dieser Begrenzungen ist, dass die EZB nicht mehr als ein Drittel der Anleihen einzelner Staaten kauft. Aber wenn sie weiter pro Monat für 60 Milliarden Euro Anleihen kauft, hätte sie bei Bundesanleihen bereits im Sommer nächsten Jahres die Obergrenze von einem Drittel erreicht. Die EZB ist also gezwungen, ihre Käufe 2018 schrittweise einzustellen.

Die EZB versucht seit 2016 auch, mit dem Ankauf von Unternehmensanleihen die Inflation hochzutreiben. Jüngst veröffentlichte sie ihre Käufe über die Nationalbanken. Mit Unternehmensanleihen besorgen sich vor allem Großkonzerne Geld. Experten werfen der EZB Wettbewerbsverzerrung vor, da die Unternehmen, die nicht auf der Shopping-Liste der EZB standen, benachteiligt würden. Mischt sich die EZB zu sehr in die Märkte ein?
Durch den Kauf von Unternehmensanleihen bevorzugt die EZB ganz klar die großen Unternehmen, weil kleinere Unternehmen solche Anleihe nicht begeben. Dies ist umso unverständlicher, als die EZB früher immer zu Recht geklagt hat, dass es die kleinen und mittleren Unternehmen sind, die in Krisenstaaten wie Italien schlecht an Kredite kommen. Die EZB verzerrt also mit dem Kauf von Unternehmensanleihen den Wettbewerb.

Auch bei den Staatsanleihekäufen der EZB gab es Kritik, dass sie damit die Reformträgheit einzelner Staaten unterstützt hätte. Schließlich ging es dank der lockeren Geldpolitik auch ohne Einschnitte. Was befürchten Sie für die „Hausaufgabenverweigerer“ bei einer für sie weniger günstigen Geldpolitik?
Ein wichtiger Einwand gegen die Käufe von Anleihen ist, dass die EZB damit Druck von den Ländern nimmt, ihre wirtschaftlichen Probleme zu lösen. Das gilt vor allem für das reformresistente Italien, das viel zu hoch verschuldet ist. Weil die EZB immer noch Rücksicht auf Draghis Heimatland nimmt, wird sie ihre lockere Geldpolitik nur quälend langsam beenden.

Nun soll das Anleihekaufprogramm wieder vor Gericht landen. Das Bundesverfassungsgericht hat Bedenken gegen die Geldschwemme der EZB. Deshalb soll der Europäische Gerichtshof (EuGH) die Staatsanleihekäufe prüfen. Ihre Einschätzung dazu?
Der Europäische Gerichtshof hatte im Rahmen seines Urteils zum OMT-Programm der EZB die Staatsanleihekäufe im Grundsatz genehmigt, obwohl der EU-Vertrag es der EZB verbietet, Staaten zu finanzieren. Diesem Grundtenor der EU-Richter dürfte sich das Bundesverfassungsgericht am Ende zähneknirschend anschließen. Das Bundesverfassungsgericht ist im Bereich des Europarechts leider nicht mehr so autonom wie früher.

Auch die faulen Kredite insbesondere in südlichen Ländern wie Griechenland, Zypern und Italien sind Anlass zur Sorge. In der EU belaufen sich diese auf eine Billion Euro. Kommt da noch das böse Erwachen?
Die EZB gewährt den Banken zwar nur Kredite gegen Sicherheiten. Aber zweifelsohne hat sie in den vergangenen Jahren in den Krisenländern eine Menge Risiken auf ihre Bilanz genommen. Die Bundesbank hat davor immer zu Recht gewarnt.

Die US-Notenbank Fed macht Politik für ihre Volkswirtschaft, kontrolliert en passant aber auch das Wohl und Wehe anderer Länder. Insbesondere Schwellenländer sind in ihrem Würgegriff. Denn das billige US-Geld strömte in diese und fließt nun mit der geldpolitischen Straffung in den USA wieder in diese zurück. Wie unabhängig sind andere Notenbanken, inklusive der EZB, eigentlich von der Fed und müsste sie nicht die Auswirkungen ihrer Geldpolitik auf andere Länder stärker berücksichtigen?
Der Euroraum ist eine sehr große Volkswirtschaft. Die EZB hat also einen großen Spielraum, eine Geldpolitik zu betreiben, die von der der US-Notenbank abweicht.

Trotz all der expansiven Geldpolitik der Notenbanken lässt die Inflation auf sich warten. Sind die Grenzen der Zentralbanken erreicht? Oder funktionieren die herkömmlichen Wirtschaftsmodelle nicht mehr? Erfordert eine neue Zeit nicht auch neues Denken?
Die Globalisierung und das Internet haben den Wettbewerb erhöht, Unternehmen können Preiserhöhungen nicht mehr so einfach durchsetzen wie früher. Aber die Zentralbanken sollten das nicht dramatisieren, die Inflation liegt ja nicht weit unter ihren Zielwerten. Das gilt erst recht, wenn die Zentralbanken bei der Messung der Inflation die steigenden Immobilienpreise berücksichtigen würden. Eine Familie mit Durchschnittseinkommen kann sich in vielen deutschen Städten doch nicht mehr ein Reihenhaus leisten. Das ist Geldentwertung, die die EZB endlich berücksichtigen sollte, statt einem engdefinierten Inflationsziel hinterherzujagen.

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